汽配细分范畴被低估的父亲玩申搏:道德昌电机控股(0179.HK)

  

  文 | 李泽铭

  汽车工业与“改造”二字相伴相生。1886年1月29日,42岁的卡尔·奔驰得到以汽油机为触动力的叁轮车专利,标注识表记标注帜着世界上第壹辆汽车生。到了2016年,全球汽车产量已臻9500万辆。

  在第壹辆汽车发皓于今的131年间,汽车工业已经展开成为世界上规模最父亲的产业之壹,亦我国和美国、日本、道德国的国民经济发宗机。干为靠山性产业,其要紧性天然回绝忽视的。

  壹、狂乐的汽车之年

  2017年,整顿个世界处于经济的熊市反弹,叠加以消费破开格提升、强大势品牌颁布匹新产品等要斋,汽车市场歌舞升平。

  不单汽车创造商的顶出产和股价急增,混得风冷水宗,包带其下流洞部件供应商或下流经特价而沽商均获市场追捧。

  同时,投资者还重行定义了估值,片断受市场喜酷爱的公司,股价升幅远超其载利增长,意味着其价获投资者重估。

  以敏实集儿子团弄(0425.HK,以下信称“敏实”)为例,度过去7年的平分预测市载比值条约11倍的程度,并在1个规范差内盘桓,但上年末了尾的升浪,使其打破开跨越了两个规范差。

  

  材料到来源:彭落;敏实度过去7年的市载比值变募化(数据统计日期:2017年12月24日)

  相反,片断公司的股价固然上升,但上涨幅与载利增长相若,体即兴其估值没拥有太父亲变募化。

  以同为汽车洞部件供应商的道德昌电机控股(0179.HK,以下信称“道德昌”)为例,其股价年底于今升幅也拥有50%,但预测市载比值条微高于7年的平分值,摆荡也父亲致限于1个规范差里边。

  

  材料到来源:彭落;道德昌度过去7年的市载比值变募化(数据统计日期:2017年12月24日)

  干为拥有近60年历史的跨国企业,上市后曾两度提升恒指成份股,但市载比值临时护持在低副位数。即苦碰上早年行业花开月更圆的时间,也不能增添好多荣光。一齐竟它是市场的跑犯,还是说它本该如此?

  二、《狮儿子地脊下》的穿扦之雄心版

  道德昌的展开过程是壹个典型《狮儿子地脊下》的穿扦。

  1959年,束缚后从上海南下的商人汪松明及其匹偶汪顾亦珍创立道德昌电机,事先,它条是壹家在深水埗南昌街的地脊寨厂,首要消费玩意男中的小型马臻。固然展开迅快,但停业10年后,年销特价而沽额也条要170万美元;

  之后,跟遂第二代掌舵人申搏的参加以,公司的事情变得多元募化,并逐步走向世界;

  1976年,它在美国确立据点,并涉趾汽车洞部件范畴;

  80年代初,深圳经济特区成立后,道德昌亦第壹批北边上设厂的港商;

  1984年,其在香港联提交所上市,于今已超30年,时间曾两度提升为恒指成份股,后又因成提交量缺乏而被剔摒除。

  主动并购同性

  摒除了本身无机长,道德昌也透度过并购同性及左右游企业,整顿合产业链,同时也扩展市场份额。以销特价而沽额计算,道德昌已是全球首屈壹指的小型电机消费商。

  1999年,从收买进Lear Corporation(LEA.US,李尔公司:全球最父亲的汽车内饰体系洞部件创造商之壹)电机体系末了尾,公司在度过去20积年间,终止了越10宗父亲型并购,就中要紧的带拥有:

  2001年,收买进ArvinMeritor’s Light Vehicle System机关的座椅电机事情;

  2004年,收买进Nanomotion高稀度压电陶瓷电机51%的股份,以及日本相机及光盘驱触动器所用的迷你型电机;

  2005年,收买进消费挠性印制电路板及衔接件产品的美国创造商Parlex;

  2015年,收买进消费稀细发宗机泵、变快箱泵及粉末了金属部件产品的创造商Stackpole;

  2016年,收买进消费汽车灯程度调理器、聪颖驱触动器及车灯清洁体系的法国创造商AML;

  从漫长的收买进历史到来看,公司的战微重心在于扩展产品的种类和掩饰范畴。就中,15/16年收买进AML和Stackpole到为关键,鉴于两者的客户邑是汽车创造商,道德昌透度过此雕刻两家儿分店,在汽车产业链中从度过去的二级,甚到叁级供应商,壹跃成为直接面对车厂的壹级供应商。

  道德昌电机的事情普及世界,摒除了在中国(内地、香港)外面,还在道德意法瑞、英美加以等兴旺国度设置研发设计中心,消费及销特价而沽点多臻23个国度,雇用用职工尽额超4万人。

  以客户典型干分类,道德昌事情却分为两父亲矩:汽车和工业,区别占年度的销特价而沽额条约75%及25%。

  汽车产品组佩带拥有:伸擎冷风扇、伸擎及传触动油泵、照皓体系、剎车体系、伸擎排放、电触动条门、暖畅通空调、无刷伸擎冷风扇、粉末了金属部件、天窗及伸擎冷剂阀门运用等。

  

  图片到来源:道德昌网页

  工业产品含盖范畴更广,从专业器到赋闲的小电器壹应具全,带拥有:智能电表、销特价而沽时点情报体系、打印机、家用电器、电开器、己触动割草机、家用暖和浪,还拥有顺手术器材运用电机及生命体征监测仪运用之绵软性印刷产品等等。

  

  图片到来源:道德昌网页

  叁、公司的首要载利增长点

  道德昌的产品单壹,下列几项却为事情添减轻要增长触动力。

  Stackpole原本是道德昌的客户,从道德昌处订购泵所需寻求用到的马臻。收买进Stackpole是道德昌展开汽车产业链的要紧里程碑。

  Stackpole条约拥有6成顶出产到来己泵,带拥有:伸擎及传触动油泵、电儿子节门把持(ETC)、废气又循环(EGR)以及废气后处理处理方案等。

  佩的的4成顶出产,到来己粉末了金属(Powder Metal)部件,首要运用在齿轮及链轮等传触动装置上。

  无论是各种电触动泵或是粉末了金属事情,Stackpole邑直接面对汽车创造商。在新车研发阶段就已沾顺手,壹旦决定相干,车厂不会遂便更换供应商,此雕刻亦壹级供应商却得到市场较高估值的缘由。

  又加以上,汽车伸擎和传触动装置的产品周期较长,即花样翻新换代的快度缓,各车型号每两、叁年终止改款,父亲部也但限于外面不清雅及内饰,中心的洞部件变募化不父亲。

  故此,供应商享拥有更长时间到来摊销研发费,产品良比值天天间提升,初期的本钱更低。

  传统汽车伸擎、传触动装置和钛盘的油泵触动力邑到来己伸擎,越到来越多的汽车采取怠快熄火体系(start-stop system)到来减低油耗和垢染排放。

  我们到来科普壹下物理。操干上,刹车后,伸擎虽拥有恒泊车熄火,但油泵仍拥有运转的需寻求。故此,车内的各种油泵和蔼泵不成备止改为电触动。

  高端车型已普遍采取怠快熄火体系,但中低端车的市场浸透比值仍较低,更在欧美地区铰进较舒缓,反而国产品牌却已比值先采取。

  无论何以,在节能减排的父亲背景下,怠快熄火体系带触动油气泵片面电儿子募化的趋势不成叛逆转。

  

  图片到来源:瑞信;蓝色片断是瑞信在2016岁末儿子的首发报告中,提出产受惠汽车电触动募化的部件

  粉末了金属部件的要紧性

  粉末了金属部件的创造以金属粉末了(或金属粉末了与匪金属粉末了的混合物)为原材料,经度过成形和烧结,创造各种汽车部件,此雕刻种方法与消费陶瓷拥有点相像。

  粉末了金属的创造能压抑成终极尺寸的压坯,较微少初期加以工,故能父亲父亲浪费金属,投降低产品本钱。同时,金属亏耗条要1~5%,相较用熔铸方法消费,金属的亏耗最高甚到到臻80%。

  佩的,产品的孔隙却减低部件的稠密度,即投降低分量。鉴于压范本钱高,粉末了金属适宜消费相畅通外面形且数多的产品,比如:齿轮等加以工费高的产品,借此投降低消费本钱。

  

  图片到来源:Stackpole网页;用粉末了金属制成的各种汽车部件

  运用粉末了金属部件既然却投降低汽车分量,又却节节消费本钱,但国际平分单车、汽车粉末了金属产品的用量但条约4kg,远低于美国的20kg及欧洲的10~15kg。

  缘由父亲条约是与国际技术仍落后欧美拥关于,粉末了金属因投降低了稠密度而舍身壹定比例的强大度,而齿轮又是汽车里必不成微少洞件,故此顶消费工艺要寻求更严峻。

  Stackpole在粉末了金属范畴的阅历积聚已超60年,福特、帮群和珍马等欧美著名车厂均临时采取其产品。

  道德昌于15年时,以10倍2014年EV/EBITDA收买进Stackpole,高于事先本身估值的40%,既然看上其技术,同时亦入狱注鼎祚和整顿个汽车市场的趋势上。临时到来看,它的标注的目的是对了壹半。从道德昌17/18上半年的业绩到来看,亚洲(首要是中国)市场在汽车事情的按年增长臻副位数,远高于但拥有低单位数增长比值的欧美。

  

  图片到来源:道德昌17/18上半年年报

  摒除Stackpole外面,新收买进的AML也拥拥有不微少具潜力的技术和客户,ADB (Adaptive Driving Beam)体系条是就中壹项。透度过智能环境侦测,却辨识当着面车辆,屏合片断头灯的光线,备止强大光直接投射敌顺手驾驶员,投降低在迅快公路上的不测风险。

  

  图片到来源:网绕;ADB技术体即兴图

  体系在日本及欧洲已获片断车厂采取,固然临时浸透比值缺乏1%,但在注重路途装置然的国度,置信增长会什分迅快。

  四、估值

  经度过道德昌与壹群汽车洞部件消费商的估值干比较,发皓道德昌对立同性的折让相当清楚。

  以即兴价计算,道德昌早年的预测市载比值缺乏13倍,远低于其它香港上市汽车洞部件消费商。对比顶出产情景八两半斤的敏实,即兴价预测市载比值20.5倍,福耀玻璃(3606.HK)21.3倍,耐世特(1316.HK)也拥有17倍。

  

  数据到来源:彭落(数据统计日期:2017年12月24日)

  与国际同性比较,却直接对标注日本电迳公司和Mabuchi Motor,它们的估值更高臻35.6倍和22.1倍。

  

  以上两张图是道德昌与同性的估值对比。鉴于片断公司的财年定于3月底止年结,18年财年的范畴由17年4月~18年3月,全片断时间在17年。为公允宗见,3月年结的公司,其18/19年预估业绩应与12月年结公司的17/18年干比较。

  道德昌的估值对立同性存放在父亲幅折让,缘由能是以下两方面:

  比值先,公司度过去几年的增长度过于舒缓,11~16财年的顶出产骈合增长条要中单位数,16年更因收买进和片断产品投减价使盈利出产即兴发展。

  固然,17/18财年本身业绩骈甦及并购带到来额外面顶出产,使营业额增幅越20%,但办层对不到来的营收预期仍僵持却不清雅,在不考虑潜并购的情景下,不到来5年顶出产条要5~9%骈合增长。

  

  材料到来源:彭落;道德昌度过去7年的财政数据(统计日期:2017年12月24日)

  其次,能己道德昌被踢出产恒指后,本身事情也展开舒缓,市场的关怀点日浸移退。翻查彭落的材料,即兴时条要3家外面资投行对其终止掩饰,并无中资券商跟进,华语财经媒体对公司的报带更是佰里挑壹。

  

  材料到来源:彭落;各投行对道德昌的评级(统计日期:2017年12月24日)

  从CCASS的纪录发皓,南下资产经港股畅通的持股比例但拥有区区50万股(条约0.06%),却见内地投资者对其嗤之以鼻。

  

  材料到来源:彭落(统计日期:2017年12月24日)

  办层与公司不到来

  传统香港公司面对本钱市场,揪容于谨言守陈旧,办层不昌言辞,无法称述好收听的投资穿扦。任何事情邑拥有两面性,如此壹到来壹方面就招致了错度过得到市场喜酷爱的时间,但另壹方面也结合了香港公司临时获投资者相信的局面。

  以往绩倒腾铰,道德昌到臻如办层所说的5~9%年顶出产骈合增长目的,置信是难度不父亲。

  中国的汽车市场固然宗步远落后于欧、美、日等兴旺国度,但年来过到来,犹如睡醒到来的高个男踌躇不前。国产汽车甚到较欧、美、日的车厂更情愿尝试新技术,不微少海外面车的高端配备,更轻善在国产的中低端车型中找到。道德昌架设上了中国此雕刻辆迅快行驶的顺风车,容许能带到来出产乎意想的收成。

  佩的,道德昌的铅直整顿合产业链的战微持续,截到17年9月,其尽债占本钱比比值(杠杆比比值)条要18%,顺手持即兴金1.6亿美元,却触动用而不触动用的信贷额8.5亿美元。顶持并购的才干蛇趾,却为事情增长带到来额外面触动力。

  尽括而言,道德昌虽拥有《狮儿子地脊下》剧情的滋味,却度过于平实生触动,缺乏让人收听后头部即雕刻充血的性感外面不清雅,但若汽车的投资逻辑在18年仍不完一齐,道德昌则是疆场中,不成缺漏的玩家。

  说出:干者为证监会持牌人士,其客户持拥有敏实(0425.HK)长仓股份,并天天能买进入/沽出产。

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